تقييم أداء المحفظة باستخدام ألفا جنسن

ما هي ألفا جنسن؟

ألفا جنسن هي من مقاييس تقييم أداء المحفظة الاستثمارية وتستند إلى جملة المقاييس داخلها بما يسمح بمعرفة مدى تفوق أداء مدير الاستثمار على العائد النظري المتوقع. تم تطوير هذا المقياس من قبل Michael Jensen في العام 1968 وظهرت في الورقة البحثية في مجلة Journal of Finance، وكانت تستهدف قياس أداء مدراء الصناديق المشتركة ومدى قدرتهم على تقديم عوائد غير عادية.

ألفا جنسن هي بالأصل تطوير لمقياس ألفا التقليدي والذي يقوم على مقارنة الأداء مع مؤشر من مؤشرات السوق والذي عادة ما يكون مؤشر S&P 500 والذي يمثل بدوره أداء سوق الأسهم الأمريكية الواسع. في حين أن ألفا جنسن لا تستخدم ذلك النهج، وبدلاً من ذلك تعتمد في المقارنة على العائد النظري المحسوب عبر نموذج تسعير الأصول الرأس مالية (CAPM).

كيفية حساب ألفا جنسن

في البداية، لا تعتمد ألفا جنسن على العائد المحقق الظاهري للحساب، وإنما تعتمد على العائد النظري المتوقع من للمحفظة تحقيقه والذي يُقدر من خلال نموذج الأصول الرأس المالية (CAPM) وفق المعادلة الآتية:

حيث إن:

• ERp  هو العائد النظري المتوقع للمحفظة.

• Rf هو معدل العائد الخالي من المخاطر.

• βp  تقيس ارتباط أداء المحفظة p  بمؤشر من مؤشرات السوق، أو بمعنى آخر المخاطر المنتظمة التي تؤثر في السوق عموماً ومدى ارتباط المحفظة بذلك السوق.

•  ERm هو العائد النظري المتوقع للسوق.

•  الحد ERm-Rf  يمثل مدى تفوق عائد السوق على العائد الخالي من المخاطر. كما نلاحظ أنه كلما ارتفع المخاطر، ارتفع العائد المتوقع.

إلا أن جنسن أراد اختبار فرضية أن مدراء الصناديق لا يستطيعون التفوق على السوق على نحو مستمر وطويل الأجل ولا يستطيعون إضافة قيمة إلى المستثمرين. بمعنى آخر، بنيت الورقة البحثية لجنسن على افتراض صحة فرضية السوق الكفؤة والتي تنص على أنه جميع العوامل المؤثرة تنعكس فعلاً في الأسعار ولا توجد أي معلومات غير معلومة للعامةـ، وبالتالي لن تفيد مهارات مدراء الصناديق أو ما يمتلكون من معلومات في تغلب على أداء السوق الأوسع على المدى البعيد.

لاختبار تلك الفرضية، قام جنسن بإضافة حد إلى المعادلة السابقة كما في المعادلة الآتية:

حيث إن α تمثل قدرة مدير الصندوق على تحقيق عائد أعلى من العائد المتوقع ومن هنا جاءت تسميتها بألفا جنسن. أما إذا أبدلنا مكان كل من α  و ERp في المعادلة السابقة نحصل على الآتي:

فيما استنتج Michael Jensen في ورقته البحثية أن 3 صناديق مشتركة فقط من أصل 115 قد سجلت قراءة موجبة جوهرية. ما وجده من شأنه أن يعزز من فرضية السوق الكفؤة بحيث لا يمتلك أي مدير استثمار معلومات لا يملكها الأخرون.

كيفية حساب العائد الخالي من المخاطر في معادلة ألفا جنسن

كيف يحسب العائد الخالي من المخاطر في معادلة ألفا جنسن في المقام الأول؟ معدل العائد الخالي من المخاطر هو مقياس شائع يعبر عن متوسط العائد السائد في السوق والذي يتدفق من الاستثمار في الأصول ذات المخاطر الصفرية نظرياً. عادة ما يستخدم العائد السوقي أو الاسمي على سندات الخزانة الأمريكية لأجل عشرة أعوام كمقياس شائع للعائد الخالي من المخاطر، فنظرياً لا يتوقع أن تتخلف الحكومة الأمريكية عن سداد التزاماتها وعليه فإن هذا الاستثمار ذو مخاطر تعثر صفرية.

في سياق آلفا جنسن، نلاحظ أنه كلما ارتفع العائد الخالي من المخاطر، ارتفع معدل العائد المتوقع على مدير الاستثمار تحقيقه. فمن البديهي أن يقدم مدير الاستثمار عائد أعلى من العائد الخالي من المخاطر نظراً للمخاطر التي يتعرض لها عند الاستثمار في الأصول الخطرة.

كيفية تفسير قراءة ألفا جنسن

بأبسط ما يمكن، تُفسر قراءة ألفا جنسن كما الاتي:

• ألفا موجبة: هذا يعني أن مدير الاستثمار تمكن من تحقيق عائد فعلي أعلى من المتوقع (تفوق على السوق).

• ألفا صفرية: هذا يدل على أن مدير الصندوق قد حقق عائداً مساوياً لذلك العائد المتوقع تحقيق من قبل السوق الأوسع. هذا سائد في الصناديق التي تتبع المؤشرات (تعرف بصناديق المؤشرات) والتي تهدف في المقام الأول لتسجيل عائد أقرب ما يكون لأحد المؤشرات مثل S&P 500.

• ألفا سلبية: وهنا فقد حقق مدير الاستثمار عائد أقل من متوسط السوق أو ما هو متوقع منه. بمعنى آخر، فلو استثمر صاحب المال في صندوق يتتبع S&P 500 لكان حقق عائد أعلى مما قد قدمه مدير الاستثمار عبر إدارة صندوق والذي قد ينطوي على استراتيجيات خطرة.

بأخذ ما سبق بعين الاعتبار، فعلى فرض أن صندوقاً ما قد حقق ألفا جنسن عند 1%+، فهذا يعني أنه قد تغلب على العائد المتوقع في السوق بنقطة مؤية واحدة، والعكس صحيح فيما إذا كانت القراءة عند 1%-.

ما هي إيجابيات وسلبيات ألفا جنسن

 المزايا

• الترجيح بالمخاطر: كون ألفا جنسن مقياس مرجح بالمخاطر، فإن تساعد في تقييم العائد الفعلي الذي يقدمه مدير الاستثمار مع الأخذ بعين الاعتبار ما يتم التعرض له من مخاطر، وليس فقط بالنظر إلى العائد المحقق بذاته. فكما ذكرنا أعلاه، كلما ارتفع البيتا – ارتفعت المخاطر المنتظمة- ارتفعت الحاجة لتسجيل عائد أكبر من مدير الاستثمار للتفوق على السوق.

• الاستخدام على نطاق واسع: مع استناد ألف جنسن إلى نموذج تسعير الأصول الرأسمالية (CAPM) الشهير، برزت لدى الأكاديميين والمتعاملين على حد سواء، مما يجعلها مؤشراً مرجعياً في تقييم الأداء والدراسات المقارنة.

• اتخاذ القرارات بناءً على أساليب كمية: تُسهّل طبيعة ألفا جنسن دمجها في النماذج الكمية مستخدمة على نطاق واسع، مما يُساعد المستثمرين على اتخاذ قرارات مدروسة ومنهجية بناءً على معايير قابلة للقياس.

الحدود

• الاعتماد على افتراضات نموذج CAPM: حيث يعتمد النموذج على معامل بيتا كعامل وحيد للعوائد المتوقعة. لكن في الواقع، هناك عوامل أخرى متعددة تؤثر في أداء السوق، مما يجعله مقياساً محدوداً للعوائد المرجحة بالمخاطر.

• الحساسية لخطأ التقدير: كون حساب ألف جنسن يعتمد على النماذج الكمية، فلا تخلوا تلك النماذج من أخطاْ التقدير سواء بما يخص البيانات التاريخية أو عند بناء التوقعات المستقبلية.

• عدم القدرة على رصد الديناميكيات المقعدة في السوق: حيث تفترض ألفا جنسن ونموذج CAPM وجود علاقة خطية بين العوائد والمخاطر. في الوقع فقد يتغير شكل العلاقة من حين لآخر وقد لا يكون خطياً بسيطة.

استخدام ألفا جنسن في اتخاذ القرار الاستثماري

هناك طرق لاستخدام ألفا جنسن لاتخذا القرار الاستثمار على نحو منهجي وفعال، وذلك مع الأخذ في الاعتبار المخاطر المحيطة بالسوق. في حين يمكن أيضاً تلخيص أهم جوانب استخدام ألفا جنسن في الآتي:

• تقييم مديري المحافظ الاستثمارية: حيث تساعد ألفا جنسن المستثمرين في تحديد ما إذا كان مدير المحفظة قد أضاف قيمة تفوق ما هو متوقع بناءً على مستوى المخاطر المحيطة بالسوق والعائد الخالي من المخاطر. كما أنها، بناءً على الهدف التي جاءت من أجله، تمكننا من قياس المهارة الاستثنائية لمدير الاستثمار وقدرته في التغلب على أقارنه.

• مقارنة الصناديق المختلفة: حيث يمكن للمستثمرين استخدام ألفا جنسن لمقارنة الخيارات من الصناديق المدارة بنشاط. على سبيل المثال، من غير الوارد أعلاه، إذا كان هناك صندوقان يمتلكان بنفس القدرة من معامل بيتا ولكن بقيم ألفا مختلفة، فإن الصندوق الذي يحقق ألفا أعلى يكون غالبًا أكثر كفاءة من حيث القدرة على توليد العوائد عند نفس مستوى المخاطر.

• تقييم أسعار الصناديق: نظرًا لأن ألفا جنسن تقيس أداء الأصل مقارنة بعائده المتوقع، يمكن استخدامها لتحديد الأصول المسعرة بشكل غير عادل. فإذا كانت ألفا مرتفعة على نحو مستمر، فقد يشير ذلك إلى أن الصندوق مقوم بأقل من قيمته الحقيقية ويتمتع بإمكانات صعودية، بينما قد تشير الألفا السالبة بشكل مستمر إلى أن الصندوق مبالغ في تقييمه.

• إدارة المخاطر: يمكن أيضًا استخدام ألفا جنسن كأداة لإدارة المخاطر من خلال التأكد من أن العوائد المتفوقة على المؤشرات المرجعية ليست نتيجة لتحمل قد مفرط من المخاطر. فإذا كان الاستثمار يحقق عوائد مرتفعة، ولكن يسجل ألف جنسن منخفضة نسبياً أو سالبة، فقد يدل هذا على أن العوائد ناتجة عن الإفراط في التعرض للمخاطر وليس نتيجة المهارة في إدارة الصندوق.

مقارنة ألفا جنسن مع نسبة شارب

تهدف ألفا جنسن إلى تقييم الأداء بناء على مقاييس مرجحة بالمخاطر وتستند إلى نموذج CAPM الذي يستخدم بدوره العوائد المتوقعة في سوق الأوسع عادةً.

في المقابل، وعلى الرغم من أن نسبة شارب هي من المقاييس المرجحة بالمخاطر أيضاً، إلا أنها تختلف بشكل جوهري في منهجية الحساب. حيث تحسب من قسمة ناتج طرح العائد المحقق أو المتوقع من معدل العائد الخالي من المخاطر إلى الانحراف المعياري للعوائد. كما يتم قياس المخاطر في نسبة شارب عبر الانحراف المعياري لعوائد المحفظة وليس مقدار الارتباط مع السوق الأوسع أو مع مؤشر محدد.

عليه، يمكن تلخص أهم جوانب الفرق بين ألفا جنسن ونسبة شارب عبر الاتي:

• قياس المخاطر: تقوم ألفا جنسن بقياس المخاطر وفقاً للمخاطر المنتظمة المتمثلة في معامل بيتا، في حين أن نسبة شارب تأخذ في الاعتبار إجمالي المخاطر التي تتعرض له المحفظة ذاتها والمقاسة عبر الانحراف المعياري للعوائد، بما في ذلك المخاطر النظامية وغير النظامية.

• الاعتماد على المؤشر المرجعي: تتطلب ألفا جنسن وجود مؤشر مرجعي لتقدير العائد المتوقع، مما يجعلها مفيدة في تقييم أداء مديري المحافظ بالمقارنة مع مؤشرات مختلفة حسب الحاجة. أما نسبة شارب، فلا تحتاج إلى مؤشر مرجعي، مما يجعلها أكثر ملاءمة لمقارنة المحافظ المختلفة.

• التفسير: تشير ألفا جنسن الموجبة أن المحفظة حققت أداءً يفوق المتوقع من مدير الاستثمار، في حين أن نسبة شارب الأعلى تشير إلى أداء أفضل قياساً بالمخاطر التي تم التعرض لها، بغض النظر عن أداء السوق.

• مجالات الاستخدام: تعتبر ألفا جنسن أكثر فعالية عند تقييم أداء الإدارة النشطة للمحافظ الاستثمارية، بينما تُعد نسبة شارب أكثر ملاءمة لمقارنة استراتيجيات الاستثمار المختلفة أو المحافظ المستقلة فيما بينها.

الخلاصة

ألفا جنسن هي مقياس للعوائد المرجح بالمخاطر تساعد المستثمرين في اتخاذ القرارات الاستثمارية بناء على أساليب منهجية وكمية بعيداً عن الأرقام السطحية والمضللة أحياناً. فقد يتمكن مدراء الاستثمار من التغلب على أداء السوق مع ادعاء أنهم يمتلكون المهارة أو المعلومات الخاصة لذلك، ومن هنا جاءت الحاجة لابتكار ألفا جنسن التي تمكن من التعبير عن تلك المهارات بالأرقام. ما يميز ألفا جنسن هو الاستناد إلى واحد من أشهر النماذج الكمية وهو نموذج تسعر الأصول الرأس مالية علاوة على الأخذ بعين لاعتبار العائد الخالي من المخاطر وهذا ما يمكن المستثمرين من بناء صيغة كمية وفق أسس منهجية. على الرغم من ايجابياتها، إلا أننا نجد حدوداً لألفا جنسن تتمثل في افتراض العلاقة الخطية البسيطة وذات العامل الواحد ما بين العوائد والمخاطر علاوة على حساسيتها لخطأ التقدير الناتج.